近些年我国离岸和在岸市场在汇率层面上的波动趋势基本趋同，基差缩小，仅仅是摩擦性的基差。

摘要：加强地方政府隐性债务管理是防范化解重大风险和实现高质量发展的重要内容。2020年两者分别为42.12%和67.15%。

其中，根据四大国有资产管理公司对国有商业银行的实际不良资产回收率（刘尚希，2005），本文假定最高值的估算方法为地方商业银行不良贷款余额的30%。根据2013年《全国政府性债务审计结果》关于政府可能承担一定救助责任债务的偿还比率上限，假定最低值的估算方法为落地规模的14.64%。2.地方政府隐性债务违约风险评估。同时，允许融资平台采取展期的方式缓解偿债压力，妥善处置存量债务。以及利用政策漏洞，通过设立专项建设基金、产业引导基金等方式变相举债，将地方政府债券资金用于设立政府投资基金或注资，从而形成地方政府隐性债务。

表5  不同表现形式的地方政府隐性债务规模（最高值，单位：亿元） 数据来源：根据测度结果绘制。考虑到转移支付额度还需减去地方政府上解中央支出部分，地方政府转移支付的可偿债收入=一般性转移支付+税收返还+专项转移支付×1/3-上解中央支出。另一方面，新增贷款未能超过基准额的信贷机构还面临被要求提前还款的惩罚。

其中，定向长期再融资操作最为典型。最后，为缓解短期融资市场的流动性危机，美联储创设了针对金融市场的非常规流动性救助机制，包括商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利和定期资产担保证券贷款机制等。这为美联储后来量化宽松的退出创造了条件。结构性紧急流动性救助机制 金融业是典型的高杠杆行业，且存在严重的期限错配，因而流动性风险格外突出，单一机构（或市场）的流动性风险非常容易引发公众的恐慌，使原来是个别（或少数）机构的流动性困境演变为体系性流动性危机乃至经济危机，导致资产价格的急剧下跌，信贷市场和需求急剧萎缩，失业攀升。

TLTRO为参与银行提供了额外的低成本融资渠道，这就直接降低了金融机构自身的融资成本，直接传导到实体经济信贷成本的降低。信贷引导政策 虽然主要国家中央银行通过一系列结构性的流动性支持工具有效缓解了流动性危机，通过量化宽松供给了大量的基础货币，但货币政策的传导仍需要银行体系的信贷渠道。

一级交易商信贷便利使一级交易商可像商业银行那样向美联储申请贷款，而且担保品范围远远超过了之前的短期证券借贷机制。历史上，由于没有中央银行提供流动性救助，频繁发生金融危机。中长期国债利率的下降，又直接带动了其他中长期债务工具的利率下降，刺激了原本凝滞的信贷市场，总需求逐渐回升，包括经济增长和就业在内的各项实体经济指标不断改善。2008年国际金融危机爆发后，美联储传统以解决商业银行流行性危机为主的贴现窗口无能为力。

总体而言，定向长期再融资操作建立了一套激励相容的机制，通过向信贷机构提供对实体经济部门更为优惠的融资，促使其以更低的利率发放更多贷款，在一定程度上疏导了货币政策传导机制，缓解了宽松货币政策下实体经济与虚拟经济的矛盾。额度方面，商业银行和其他信贷机构发放贷款后，可从英格兰银行获得对实体经济信贷余额5%的低息融资（最高约为800亿英镑），在2012年8月至2013年12月，可进一步获得等额对实体经济部门新增信贷的融资。1987年10月的黑色星期一，当美国股市毫无征兆地下泻25%时，美联储果断地发表声明，承诺将无限制地向市场提供流动性，迅速稳定了市场信心，避免了一场可能的危机。大萧条后，主要国家强化了中央银行对金融体系的流动性救助职责。

国际金融危机爆发后，主要国家中央银行在大力实施非常规货币政策的同时，创设了各类结构性货币政策工具，针对特定的经济与金融领域采取有的放矢的政策操作，通过结构性流动性救助机制缓解流动性危机，或者着眼于长短期利率关系的结构性操作，或者直接以刺激对实体经济的信贷供给为目标的信贷政策，都极大地不同于以往着眼于总量调节的货币政策操作范式。货币市场投资者融资便利则通过对SPV提供贷款，促进货币市场基金等机构从合格投资者处购买资产，以应对货币市场基金的赎回压力。

若增加的基础货币供给不能转化为对实体经济的有效信贷，则宽松的流动性与超低利率反而导致了长期资产市场泡沫化趋势，脱实向虚十分突出。这是自1929年大萧条以来，美联储首次向非银行类金融机构提供应急资金。

通过一系列结构性流动性救助工具，美联储不仅为传统的商业银行，还为一级交易商提供流动性救助。通过TLTROⅠ和TLTROⅡ，欧洲中央银行共提供了约11710亿欧元的低息贷款。2008年国际金融危机爆发，美国的利率结构与联储货币政策之间的关系出现了另一种美联储所不期望的反转。此次危机导致美国经济严重衰退，失业率大幅攀升。为此，美联储通过结构性贷款工具拓展了最后贷款人功能。手续费收取上，采取反向费率的方法。

有鉴于此，欧洲中央银行又推出证券市场项目及货币直接交易（OMT），维护债券市场及金融机构的流动性。定向长期再融资操作（TLTRO）为信贷机构提供期限最高可达4年的融资，并将信贷机构的可融资金与其发放的企业及住户贷款挂钩，以此鼓励其增加对实体经济的信贷服务，这是典型的结构性货币政策。

这方面，以英格兰银行融资换贷款计划（FLS）和欧洲中央银行定向长期再融资操作（TLTRO）等最为典型。商业票据融资便利是美联储向SPV提供资金，由SPV购买高质量的商业票据，以恢复商业票据市场的融资功能。

此外，为鼓励资金流向小微企业和政府重点扶持的行业，英格兰银行还规定，发放上述贷款的机构可以更低的手续费率获得更多的国债。鉴于此，美联储于2011年采取了扭转操作：在保持资产购买总量不变的前提下，卖出短期国债，同时买入5年期和10年期的中长期国债。

2016年推出的TLTROⅡ允许信贷机构以优惠利率获得不超过2016年1月私人部门贷款余额30%的贷款，TLTROⅡ的融资利率为当时欧洲银行的主融资操作利率。定期资产担保证券贷款机制向金融机构提供无追索权的贷款，由其购买期限最多为5年、有资产担保的3A评级证券。2014年6月欧洲中央银行推出TLTROⅠ，允许信贷机构通过欧洲中央银行获得不超过其对非金融私人部门贷款（不含家庭部门房地产贷款）余额7%的初始贷款。而且，2015年后，欧元区非金融企业信贷与家庭消费信贷增速均总体由负转正。

同时，TLTRO通过激励相容的机制确保参与的信贷机构切实增加对实体经济部门的贷款。无追索权意味着，金融机构可用它们购买的资产担保证券偿还美联储，为其提供下行风险保护。

2013年后，英国企业和家庭部门信贷同比增长率由负转正，摆脱了信贷紧缩的局面，一定程度上促进了英国经济的复苏。根据利率期限结构的预期理论，如果预期短期利率的平均值保持在相当低的水平，长期利率也会相应地大幅下降。

通过为信贷机构提供低息融资，欧洲中央银行还间接地造成整个商业银行融资成本的降低。美联储通过这些特定领域的结构性流动性救助机制，使恐慌指数均出现明显下降，避免了2008年的金融危机演变成1929年那样的大量金融机构破产倒闭的大萧条。

比如，美联储授权纽联储向摩根大通银行提供无追索权和背对背的贷款，后者再向贝尔斯登公司提供期限为28天的担保融资。进入专题： 货币政策 。为了应对宽松货币向实体经济传导不畅的困局，一些发达国家中央银行又推出了旨在增加实体经济信贷的结构性货币政策。结构性货币政策工具是金融危机后局部流动性紧张、风险偏好下降、信贷配给增加下的举措，其对缓解金融局势，恢复市场信心和促进经济复苏方面的作用，值得高度肯定。

因此，金融体系需要最后贷款人，为陷入流动性困境的金融机构或市场提供流动性救助。在融资换贷款计划的操作中，商业银行和其他信贷机构给实体经济部门提供信贷后，以此信贷资产为合格抵押品向英格兰银行借入英国国债，这些金融机构再以国债为抵押品在债券回购市场获得资金。

在货币政策操作中，中央银行不仅可以直接影响货币政策的中介目标，而且在必要的时候，也会通过长、短期债券的组合操作来影响利率期限结构，更好地实现货币政策的最终目标。比如，为了避免银行流动性危机，欧洲中央银行推出固定利率全额分配政策，承诺向欧元区商业银行以固定利率提供无限额贷款，不仅延长了贷款期限，还扩大了贷款的合格抵押品范围。

为了让货币政策能够直接传导到信贷市场，提高货币政策刺激实体经济的效果，英格兰银行联合英国财政部于2012年7月推出融资换贷款计划的结构性货币政策。不仅为金融机构，还为短期融资市场提供贷款。

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